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机场行业深度报告:枢纽机场价值再认识

发布时间:2016-12-12    研究机构:兴业证券

投资要点

在航空主业公益属性以及被价格管制的条件下,那么机场运营到底是不是一门好生意?其关键在于这个机场是不是枢纽机场,在于其非航业务发展如何,这也意味着只有核心枢纽机场才能拥有好的盈利模式。按照国际经验,当一个机场旅客吞吐量达到3000万人次以上,单位旅客边际运营成本是趋于零的,机场规模越大,对航空性收入的依赖性就越小,非航空性收入和利润占据主导地位。非航业务的扩张依赖巨大的机场客流量和国际航线比例,只有少数枢纽机场才能摆脱航空业务微利甚至亏损的命运,而其中的关键一步就是获得更多的客流流量,进一步巩固和强化枢纽的地位,为运营非航业务创造良好基础。

民航大众化需求空间巨大,中国机场价值仍被大幅低估。中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端,而不是需求端。对于人均次数才0.32次的中国来说,人均乘机次数仍在攀升期,需求提升的容量巨大,核心机场面临的航空需求增长的“雪坡”足够长。由于民航局较为严厉的监管,短期机场产能释放较为困难。但随着中国空管技术的提升和持续建设,国内枢纽机场的容量上限还有很多空间,从长期视角来看,中国核心机场的运营能力是被低估的。从绝对数和占比数来看,中国核心机场非航业务的发展整体水平偏低,伴随国内消费升级,出境游快速发展和国际航线突飞猛进,中国枢纽机场非航业务尤其是机场商业迎来发展良好契机。

机场国内航线收费改革渐行渐近,业绩弹性较大。内航内线收费提价主要是遵循成本加成原则,亏损严重的地面服务收费有望率先提价。从目前中国机场亏损的情况来看,主要有三类亏损:1)大规模资本开支前期,短期收入无法覆盖折旧和运营成本,这类主要是新建大型机场;2)规模效应前期,即机场旅客流量仍未达到盈亏平衡点,全国约150个年客流量在1000万人次以下的小机场都是亏损的;3)普遍性亏损,其中亏损最严重的就是地面服务,因为地面服务成本端主要是人工成本,而从2007年到现在十年间成本端大幅增加,而且此类服务不具备规模效应,无法通过规模来摊薄成本。因而我们认为从未来改革方向还是优先解决第三类亏损问题。如果17年航空性收费与地服业务整体调价5%,对应深圳机场、白云机场、厦门机场、上海机场的业绩弹性分别为16.2%、14.3%、10.2%、4.1%。

投资建议:资产荒背景下机场行业配置价值明显。08年金融危机以来全球流动性过剩,国外核心机场上市公司收益稳健、派息稳健,股价涨幅明显,现阶段国内持续资产荒背景将有利于国内枢纽机场估值修复。机场是绝对硬资产,区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定。时刻是制约国内枢纽机场营收增长的主要瓶颈。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存价值重估空间。机场行业我们依旧推荐短期受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升,长期市值依旧巨大的白云机场;建议关注产能利用率恢复,业绩开始持续爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场;关注受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大的上海机场;关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性的厦门空港(600897)。

风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期

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